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隨著(zhu)人口出生(sheng)率的(de)(de)下降(jiang)以及人均壽命(ming)的(de)(de)延長，我(wo)國逐漸步入老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)齡化社(she)會(hui)(hui)(hui)，養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)壓力不(bu)斷上升。與此同(tong)時(shi)，養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)實(shi)現保(bao)值(zhi)增(zeng)值(zhi)的(de)(de)主(zhu)要方式是存銀行和買國債，個(ge)人賬戶收益率長期低于通(tong)貨膨(peng)脹率，養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)增(zeng)長慢且(qie)已出現收入增(zeng)幅(fu)低于支付增(zeng)幅(fu)的(de)(de)現象，養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)缺(que)口不(bu)斷擴大。為了實(shi)現養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)保(bao)值(zhi)增(zeng)值(zhi)，人力資(zi)源和社(she)會(hui)(hui)(hui)保(bao)障部(bu)、財政部(bu)會(hui)(hui)(hui)同(tong)有(you)關部(bu)門研究起草了《基(ji)(ji)本養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)保(bao)險基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)投(tou)資(zi)管(guan)理辦法》，決定啟用養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)進(jin)入股(gu)市(shi)(shi)的(de)(de)改革(ge)舉(ju)措。近日(ri)，全國社(she)會(hui)(hui)(hui)保(bao)障基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)理事會(hui)(hui)(hui)發布(bu)公(gong)告，公(gong)布(bu)了21家(jia)基(ji)(ji)本養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)保(bao)險基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)證券投(tou)資(zi)管(guan)理機構，這意味著(zhu)養(yang)(yang)老(lao)(lao)(lao)(lao)(lao)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)入市(shi)(shi)已進(jin)入倒計時(shi)。

養老基(ji)金(jin)是廣大群眾的(de)(de)(de)“養命錢”，是重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)公共(gong)資金(jin)，必須嚴格控制風險，堅持安全第一的(de)(de)(de)原則。在多元化投(tou)資方(fang)面，全國(guo)社會(hui)保(bao)障基(ji)金(jin)已經積累了可(ke)資借(jie)鑒(jian)的(de)(de)(de)經驗(yan)。統計顯示，自2000年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)基(ji)金(jin)成(cheng)立以來，截至2015年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)底，年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)平(ping)均(jun)收(shou)益率(lv)(lv)(lv)為(wei)8.82%，遠高(gao)于此時(shi)間區(qu)間內的(de)(de)(de)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)均(jun)通(tong)貨膨脹率(lv)(lv)(lv)（2.35%）。2003年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)6月，社保(bao)基(ji)金(jin)開始(shi)投(tou)資股票市場(chang)以來，除2008年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)受金(jin)融危機的(de)(de)(de)影響，其投(tou)資收(shou)益率(lv)(lv)(lv)為(wei)負(fu)外(wai)，都取得了正收(shou)益。社保(bao)基(ji)金(jin)只有(you)2004年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)、2008年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)、2011年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)沒有(you)跑贏通(tong)貨膨脹率(lv)(lv)(lv)，但(dan)其投(tou)資收(shou)益率(lv)(lv)(lv)要(yao)好于當年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)上證指數的(de)(de)(de)投(tou)資收(shou)益率(lv)(lv)(lv)。

總的(de)來說，社保(bao)(bao)(bao)(bao)基(ji)金(jin)(jin)實現了保(bao)(bao)(bao)(bao)值(zhi)增值(zhi)的(de)目的(de)。養老(lao)基(ji)金(jin)(jin)與社保(bao)(bao)(bao)(bao)基(ji)金(jin)(jin)均屬于老(lao)百(bai)姓(xing)的(de)保(bao)(bao)(bao)(bao)命錢，投資(zi)風格相似。本文(wen)在對(dui)社保(bao)(bao)(bao)(bao)基(ji)金(jin)(jin)持股的(de)行(xing)業配置及持股偏好進(jin)行(xing)描述性統計(ji)分析(xi)的(de)基(ji)礎上，通過(guo)計(ji)量分析(xi)找出社保(bao)(bao)(bao)(bao)基(ji)金(jin)(jin)持股比例的(de)影(ying)響因素，為(wei)投資(zi)者根據社保(bao)(bao)(bao)(bao)基(ji)金(jin)(jin)的(de)持股偏好發(fa)掘(jue)養老(lao)基(ji)金(jin)(jin)入市的(de)投資(zi)機會提供有用(yong)線索。

社保基金A股投資概況

從投(tou)資額來(lai)看，2012年(nian)(nian)(nian)以(yi)來(lai)社(she)保基(ji)金持(chi)倉市值(zhi)(zhi)有(you)極大的提高，2016年(nian)(nian)(nian)三季(ji)度持(chi)倉市值(zhi)(zhi)是2012年(nian)(nian)(nian)一季(ji)度的5.35倍，達到17082384.58萬元(yuan)，如表2所示，但社(she)保基(ji)金A股(gu)持(chi)倉市值(zhi)(zhi)占流通市值(zhi)(zhi)比(bi)依然較低，社(she)保基(ji)金對A股(gu)的直接(jie)影響(xiang)有(you)限。

從投資(zi)風格上(shang)(shang)來(lai)看，社(she)保(bao)基(ji)金(jin)投資(zi)較為(wei)穩健，對(dui)大勢判斷(duan)較為(wei)準確。將社(she)保(bao)基(ji)金(jin)A股(gu)(gu)持(chi)(chi)倉金(jin)額與上(shang)(shang)證(zheng)指數(shu)對(dui)比，如(ru)右上(shang)(shang)圖所(suo)示(shi)。2012前三季度上(shang)(shang)證(zheng)指數(shu)在2000點-2200之間窄(zhai)幅震蕩，社(she)保(bao)基(ji)金(jin)持(chi)(chi)倉金(jin)額較為(wei)穩定，2013年(nian)6月(yue)上(shang)(shang)證(zheng)指數(shu)見底1849點，雖(sui)然指數(shu)在下跌，但數(shu)據顯示(shi)社(she)保(bao)基(ji)金(jin)不(bu)僅沒(mei)有(you)減倉，反而不(bu)斷(duan)加(jia)倉，持(chi)(chi)倉金(jin)額由360多(duo)億元增加(jia)到540多(duo)億元，市(shi)值增加(jia)近50%。2014年(nian)6月(yue)至(zhi)2015年(nian)6月(yue)的牛市(shi)中(zhong)，社(she)保(bao)基(ji)金(jin)持(chi)(chi)倉金(jin)額不(bu)斷(duan)上(shang)(shang)升，2015年(nian)6月(yue)30日達到峰(feng)值2207億多(duo)元，持(chi)(chi)股(gu)(gu)數(shu)量(liang)為(wei)946588.10萬股(gu)(gu)，之后開始(shi)減倉，9月(yue)30日持(chi)(chi)倉金(jin)額、持(chi)(chi)股(gu)(gu)數(shu)量(liang)分(fen)別降(jiang)為(wei)1484億多(duo)元、877571.17萬股(gu)(gu)，分(fen)別下降(jiang)32.75%、7.29%。在2016年(nian)1月(yue)上(shang)(shang)證(zheng)指數(shu)見底2638點后，又開始(shi)逐步加(jia)倉。

社保基金持股行業分析

將(jiang)社(she)保基金2012年以(yi)來(lai)各報(bao)告(gao)期行(xing)業持(chi)(chi)倉(cang)的市(shi)(shi)值進行(xing)統(tong)計和排(pai)序，按(an)持(chi)(chi)倉(cang)市(shi)(shi)值占比(bi)由高到低列出(chu)前六大(da)重倉(cang)行(xing)業，計算該報(bao)告(gao)期前三大(da)行(xing)業持(chi)(chi)倉(cang)市(shi)(shi)值占比(bi)及前六大(da)行(xing)業持(chi)(chi)倉(cang)市(shi)(shi)值占比(bi)。

1、社保基金偏向(xiang)于選擇少數行(xing)業并(bing)重倉(cang)持有。

按(an)申萬(wan)一(yi)(yi)級行(xing)(xing)業劃(hua)分，共28個(ge)行(xing)(xing)業，社保(bao)基金在(zai)(zai)前(qian)六大行(xing)(xing)業的持倉市值占比在(zai)(zai)42%-55%之(zhi)間，其用一(yi)(yi)半左右的資(zi)金配置了6個(ge)行(xing)(xing)業，在(zai)(zai)這一(yi)(yi)半資(zi)金中(zhong)，又(you)有一(yi)(yi)半以(yi)上的資(zi)金集中(zhong)投(tou)資(zi)了少(shao)數3個(ge)行(xing)(xing)業，這說明(ming)社保(bao)基金投(tou)資(zi)行(xing)(xing)業集中(zhong)度較高(gao)。

2、社保基金(jin)在(zai)行情(qing)低迷時(shi)持股集(ji)中(zhong)度(du)比行情(qing)好時(shi)更(geng)高。

2012年一季(ji)度(du)(du)(du)、三(san)(san)季(ji)度(du)(du)(du)及四(si)季(ji)度(du)(du)(du)，2013年二(er)季(ji)度(du)(du)(du)及四(si)季(ji)度(du)(du)(du)，2014年一季(ji)度(du)(du)(du)及二(er)季(ji)度(du)(du)(du)行(xing)情(qing)低(di)迷(mi)，社(she)保(bao)(bao)基金前(qian)(qian)三(san)(san)大(da)行(xing)業持倉(cang)市(shi)值(zhi)占比(bi)均(jun)在(zai)30%以上，前(qian)(qian)六大(da)行(xing)業持倉(cang)市(shi)值(zhi)占比(bi)均(jun)值(zhi)高達50.39%。在(zai)2014年三(san)(san)季(ji)度(du)(du)(du)至2015年二(er)季(ji)度(du)(du)(du)的牛市(shi)行(xing)情(qing)中，前(qian)(qian)六大(da)行(xing)業持倉(cang)市(shi)值(zhi)占比(bi)均(jun)值(zhi)為(wei)47.04%，集(ji)中度(du)(du)(du)有所降低(di)。 2016年初熔(rong)斷政策(ce)出臺后(hou)，A股大(da)幅下(xia)跌(die)，從1月12日起跌(die)幅趨緩后(hou)，截至三(san)(san)季(ji)度(du)(du)(du)末，一直在(zai)低(di)位盤整(zheng)，社(she)保(bao)(bao)基金前(qian)(qian)六大(da)行(xing)業持倉(cang)市(shi)值(zhi)占比(bi)均(jun)值(zhi)為(wei)43.76%，持股的行(xing)業集(ji)中度(du)(du)(du)有所下(xia)移。

3、社保基金在保證(zheng)資金安全(quan)性的(de)(de)情況下，在合適的(de)(de)時機也會介入(ru)趨勢(shi)向好的(de)(de)周期性行(xing)業(ye)，努力實現收益最大化。

從表3可(ke)以看出(chu)，在每個(ge)報(bao)告期(qi)(qi)(qi)，社保基(ji)金(jin)(jin)持倉(cang)(cang)市值(zhi)占比(bi)前六大行(xing)(xing)(xing)業(ye)中，都有若干(gan)個(ge)弱(ruo)周期(qi)(qi)(qi)行(xing)(xing)(xing)業(ye)，如(ru)醫藥生物、食(shi)品飲(yin)料(liao)、公(gong)共事業(ye)、交通運(yun)輸等，這些行(xing)(xing)(xing)業(ye)受到宏觀經濟(ji)環境的(de)影響(xiang)較(jiao)(jiao)小(xiao)(xiao)，相(xiang)應在市場(chang)中的(de)波動幅度也較(jiao)(jiao)小(xiao)(xiao)，在一定程度上保證了基(ji)金(jin)(jin)的(de)安全。與此(ci)同時(shi)(shi)，社保基(ji)金(jin)(jin)投資時(shi)(shi)還考慮了行(xing)(xing)(xing)業(ye)的(de)發(fa)展前景(jing)，在合適的(de)時(shi)(shi)機介入趨勢向好的(de)周期(qi)(qi)(qi)性行(xing)(xing)(xing)業(ye)。以采(cai)掘、傳媒兩(liang)個(ge)行(xing)(xing)(xing)業(ye)為例(li)，分(fen)別將社保基(ji)金(jin)(jin)在上述報(bao)告期(qi)(qi)(qi)內(nei)兩(liang)行(xing)(xing)(xing)業(ye)的(de)持倉(cang)(cang)市值(zhi)占比(bi)與單季(ji)度凈(jing)利潤同比(bi)增長(chang)做相(xiang)關分(fen)析，發(fa)現兩(liang)者在0.05的(de)水平上顯著正相(xiang)關，這說(shuo)明社保基(ji)金(jin)(jin)注重(zhong)價值(zhi)投資，選股時(shi)(shi)注重(zhong)行(xing)(xing)(xing)業(ye)的(de)增長(chang)潛力。

社保基金的持股偏好

本(ben)文以季度為單位，選取2014年6月30日至2016年9月30日共10個報(bao)告期為研究范圍，主要原因是(shi)上證指數(shu)在這段(duan)時間(jian)里經(jing)歷了上漲、下(xia)跌(die)、盤整三個完(wan)整的周期。

選(xuan)取(qu)社(she)保(bao)基(ji)金在(zai)上(shang)述報(bao)告期(qi)內所持A股(gu)上(shang)市公司為初始樣本，在(zai)此基(ji)礎上(shang)剔除了以下公司：

（1）銀行、證券和(he)保險類上市(shi)公司(si)，因(yin)其(qi)(qi)行業有關數(shu)據特點與其(qi)(qi)他(ta)行業差異明顯(xian)。

（2）數據不齊(qi)全的上市公(gong)司(si)。

最(zui)后確(que)定(ding)的(de)樣本有(you)6443個，具體分布(bu)如下：

1、社保基金持續重倉個股的特征分析

社(she)保(bao)(bao)(bao)(bao)基金(jin)(jin)在(zai)(zai)10個(ge)報告期(qi)中(zhong)均持有(you)(you)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)共91只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)。從上(shang)(shang)市板(ban)塊上(shang)(shang)來看，創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)有(you)(you)11只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)，占比12.09%，社(she)保(bao)(bao)(bao)(bao)基金(jin)(jin)風險偏(pian)好較(jiao)低，創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)整體(ti)估(gu)值偏(pian)高，其持股(gu)(gu)(gu)(gu)以中(zhong)小板(ban)、主板(ban)為主。從行業(ye)(ye)上(shang)(shang)來看，醫(yi)藥生(sheng)物與食品飲料(liao)行業(ye)(ye)個(ge)股(gu)(gu)(gu)(gu)最多，分別(bie)有(you)(you)16只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)、9只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)，這與前面的(de)(de)(de)結論一(yi)致。從總股(gu)(gu)(gu)(gu)本(ben)來看，總股(gu)(gu)(gu)(gu)本(ben)在(zai)(zai)20億以下(xia)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)有(you)(you)71只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)，占比78.02%，說明(ming)(ming)社(she)保(bao)(bao)(bao)(bao)基金(jin)(jin)偏(pian)好中(zhong)小盤股(gu)(gu)(gu)(gu)。從財務指(zhi)標(biao)上(shang)(shang)來看，凈利潤、營業(ye)(ye)收入(ru)2年同比增長率(lv)大于(yu)15%的(de)(de)(de)公司(si)家(jia)數分別(bie)有(you)(you)61家(jia)、64家(jia)，占比分別(bie)為67.03%、70.33%，說明(ming)(ming)多數股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)成長性較(jiao)好；資產(chan)負債(zhai)率(lv)超過60%的(de)(de)(de)上(shang)(shang)市公司(si)只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)有(you)(you)15家(jia)，說明(ming)(ming)社(she)保(bao)(bao)(bao)(bao)基金(jin)(jin)偏(pian)好長期(qi)償債(zhai)能力較(jiao)強的(de)(de)(de)公司(si)。此外，從2014年6月(yue)30開始，10個(ge)季度(du)中(zhong)社(she)保(bao)(bao)(bao)(bao)基金(jin)(jin)持續(xu)持有(you)(you)一(yi)年的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)有(you)(you)185只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)，持續(xu)持有(you)(you)2年的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)有(you)(you)109只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)，這說明(ming)(ming)社(she)保(bao)(bao)(bao)(bao)基金(jin)(jin)持股(gu)(gu)(gu)(gu)相對穩(wen)定，沒有(you)(you)頻(pin)繁進(jin)行交易。

2、社保基金持股比例的影響因素

影響(xiang)社保(bao)基金持(chi)(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)的(de)因素主(zhu)要包括(kuo)上市公(gong)司的(de)盈利(li)能力(li)、成長性(xing)、運營能力(li)、償債(zhai)能力(li)、公(gong)司規(gui)模(mo)、公(gong)司治理及股(gu)(gu)票活躍度等多(duo)個方面。本文以社保(bao)基金持(chi)(chi)股(gu)(gu)數量(liang)占該(gai)樣(yang)本股(gu)(gu)上市流通(tong)股(gu)(gu)總(zong)數的(de)比(bi)(bi)值(zhi)（簡稱(cheng)社保(bao)基金持(chi)(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)）為(wei)(wei)因變(bian)量(liang)，選取(qu)扣非凈(jing)利(li)潤同比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長率(lv)、營業收(shou)入同比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長率(lv)、存貨周轉率(lv)、資產(chan)負債(zhai)率(lv)、凈(jing)資產(chan)收(shou)益率(lv)、總(zong)股(gu)(gu)本、總(zong)資產(chan)、企(qi)(qi)業性(xing)質（國企(qi)(qi)取(qu)值(zhi)為(wei)(wei)1，非國企(qi)(qi)取(qu)值(zhi)為(wei)(wei)0）、第(di)(di)一大股(gu)(gu)東(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)除以第(di)(di)二至第(di)(di)十大股(gu)(gu)東(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)之和（該(gai)值(zhi)小于1取(qu)值(zhi)為(wei)(wei)1，大于1取(qu)值(zhi)為(wei)(wei)0）、季(ji)度換手(shou)率(lv)等指標(biao)為(wei)(wei)自變(bian)量(liang)，進(jin)行逐步回歸，經統計檢(jian)驗后(hou)，發現資產(chan)負債(zhai)率(lv)、凈(jing)資產(chan)收(shou)益率(lv)、總(zong)股(gu)(gu)本、企(qi)(qi)業性(xing)質、第(di)(di)一大股(gu)(gu)東(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)除以第(di)(di)二至第(di)(di)十大股(gu)(gu)東(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)之和、季(ji)度換手(shou)率(lv)六個指標(biao)在(zai)1%的(de)顯著性(xing)水平下，對持(chi)(chi)股(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)的(de)影響(xiang)顯著，具體(ti)結論如(ru)下：

（1）資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)債與持(chi)股比例負(fu)相關。資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)債率(lv)是反映公司(si)負(fu)債水平的綜(zong)合指(zhi)標。資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)債率(lv)越(yue)高，說(shuo)明企業(ye)投資(zi)(zi)(zi)(zi)規模過大，會直接影響(xiang)企業(ye)的變現能力和支付能力。在資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)債率(lv)極高的情(qing)況下，公司(si)的長(chang)期償(chang)債能力受到限制(zhi)，可能會影響(xiang)到企業(ye)的信譽。社保基金(jin)對資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)債率(lv)偏高上(shang)市公司(si)的平均持(chi)股比率(lv)有所(suo)控制(zhi)，說(shuo)明社保基金(jin)把資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)安全放在第一位。

（2）凈資(zi)產(chan)收益(yi)(yi)率(lv)與持(chi)股比例(li)正相關(guan)。凈資(zi)產(chan)收益(yi)(yi)率(lv)反映公(gong)司(si)所有(you)者權益(yi)(yi)的投(tou)資(zi)報(bao)(bao)酬率(lv)，具有(you)很(hen)強(qiang)的綜合性。凈資(zi)產(chan)收益(yi)(yi)率(lv)越高(gao)，公(gong)司(si)的盈利能(neng)力(li)越強(qiang)。社保基金對盈利能(neng)力(li)較強(qiang)的上(shang)市公(gong)司(si)平均(jun)持(chi)股比例(li)較高(gao)，遵循價值投(tou)資(zi)理念。2016年(nian)三季報(bao)(bao)中(zhong)，社保基金對春秋航空(kong)、海瀾之家、我(wo)武生物(wu)等個股的持(chi)股比例(li)較高(gao)，這些個股在報(bao)(bao)告期的凈資(zi)產(chan)收益(yi)(yi)率(lv)均(jun)在15%以上(shang)。

（3）總股(gu)本與持股(gu)比(bi)例(li)(li)負相(xiang)關。中小股(gu)本的(de)上市公司較大盤(pan)股(gu)成長(chang)性要好，有著較大的(de)發(fa)展空間，通常表現(xian)為業績的(de)穩定增長(chang)，可以給予較高的(de)估值，社(she)保基(ji)金在控制風險的(de)前(qian)提(ti)下，也(ye)偏好成長(chang)性較好的(de)公司，平均持股(gu)比(bi)例(li)(li)相(xiang)對(dui)較高。

（4）社保(bao)基金偏(pian)好股(gu)(gu)(gu)權(quan)相對分(fen)散、股(gu)(gu)(gu)權(quan)制(zhi)(zhi)衡度較(jiao)高(gao)(gao)的(de)(de)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)。虛(xu)擬變量第一大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)持股(gu)(gu)(gu)比(bi)例(li)除以第二(er)至(zhi)第十大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)持股(gu)(gu)(gu)比(bi)例(li)之和(he)用來(lai)度量上(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權(quan)制(zhi)(zhi)衡度，其回歸系數符號為(wei)正，當其取(qu)值(zhi)為(wei)1時，第二(er)至(zhi)第十大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)對第一大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)制(zhi)(zhi)衡力(li)比(bi)較(jiao)強(qiang)，社保(bao)基金的(de)(de)平均持股(gu)(gu)(gu)比(bi)例(li)也(ye)相對較(jiao)高(gao)(gao)。股(gu)(gu)(gu)權(quan)制(zhi)(zhi)衡度較(jiao)高(gao)(gao)的(de)(de)上(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)，股(gu)(gu)(gu)權(quan)結(jie)構呈現多元化特征，能夠(gou)增強(qiang)董事(shi)會內部的(de)(de)制(zhi)(zhi)衡，避免董事(shi)會做出極端決策(ce)；同時公(gong)(gong)司(si)(si)高(gao)(gao)級管理(li)人(ren)員將同時面對控股(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)東(dong)和(he)制(zhi)(zhi)衡股(gu)(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)雙重監(jian)督，有利于公(gong)(gong)司(si)(si)治理(li)績(ji)效的(de)(de)提(ti)高(gao)(gao)，降低公(gong)(gong)司(si)(si)治理(li)成本。

（5）社(she)保基(ji)金對非(fei)國有(you)上市公(gong)(gong)(gong)司(si)股(gu)票(piao)的(de)平均(jun)(jun)持(chi)(chi)(chi)股(gu)比(bi)(bi)例(li)要高于國企。虛擬(ni)變量企業(ye)性質與持(chi)(chi)(chi)股(gu)比(bi)(bi)例(li)回(hui)歸系數的(de)符號為負，當其取值為1時，即(ji)上市公(gong)(gong)(gong)司(si)為國有(you)企業(ye)時，社(she)保基(ji)金的(de)平均(jun)(jun)持(chi)(chi)(chi)股(gu)比(bi)(bi)例(li)相對較(jiao)低。國有(you)上市公(gong)(gong)(gong)司(si)可能存在較(jiao)為嚴重的(de)內部人控(kong)制(zhi)(zhi)，管(guan)理(li)相對死板；非(fei)國有(you)上市公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)大股(gu)東(dong)一(yi)(yi)般積(ji)極參與公(gong)(gong)(gong)司(si)管(guan)理(li)，其管(guan)理(li)層的(de)行為目標與股(gu)東(dong)保持(chi)(chi)(chi)一(yi)(yi)致，公(gong)(gong)(gong)司(si)一(yi)(yi)般具(ju)有(you)良好的(de)長效激勵機制(zhi)(zhi)，這都有(you)利于非(fei)國有(you)上市公(gong)(gong)(gong)司(si)創造更多的(de)企業(ye)價值。

（6）季(ji)度換手(shou)(shou)率(lv)與(yu)持(chi)股(gu)比例(li)(li)正相關。一方面換手(shou)(shou)率(lv)高(gao)(gao)的股(gu)票流動性較(jiao)(jiao)好，交易(yi)較(jiao)(jiao)為活躍(yue)，可(ke)以使社保基金的交易(yi)成本相對(dui)較(jiao)(jiao)低(di)；另一方面換手(shou)(shou)率(lv)高(gao)(gao)意味(wei)著有(you)人氣，更(geng)容(rong)易(yi)獲得資金的青睞，上漲空間也就越大。因此，社保基金對(dui)季(ji)度換手(shou)(shou)率(lv)高(gao)(gao)的股(gu)票的平均持(chi)股(gu)比例(li)(li)相對(dui)較(jiao)(jiao)高(gao)(gao)。 

本文通(tong)過對社(she)保基金2012年(nian)以來的(de)持股偏好進行描述性統(tong)計分析(xi)和計量分析(xi)，得到(dao)以下結論：

1、社保基金(jin)偏向于選擇(ze)為數不多的行(xing)業并重(zhong)倉(cang)持有，在(zai)行(xing)情低迷時(shi)持股(gu)集中度比行(xing)情好時(shi)更高(gao)。

2、社保基金持倉市值占比前六大行(xing)業(ye)中，都有若(ruo)干個弱周(zhou)期行(xing)業(ye)，如醫藥生物、食品飲(yin)料、公共(gong)事業(ye)、交通運輸等；但(dan)其(qi)在保證(zheng)資(zi)金安全(quan)性的(de)情況下，在合適的(de)時(shi)機(ji)也(ye)會介(jie)入趨勢向好(hao)的(de)周(zhou)期性行(xing)業(ye)，努力實現(xian)收益最大化。

3、社保基金堅守(shou)價值投資理念，對大(da)勢判斷(duan)較為準確。

4、從上市公司的(de)基本面(mian)指標來看(kan)，社保基金(jin)偏(pian)好凈資產收益(yi)率高(gao)且(qie)資產負(fu)債(zhai)率相對較(jiao)低的(de)公司。

5、從(cong)上(shang)市公司(si)股(gu)(gu)本(ben)(ben)規模及股(gu)(gu)本(ben)(ben)性質來看，社保基金對中小股(gu)(gu)本(ben)(ben)、非國有上(shang)市公司(si)的平均持股(gu)(gu)比例相對較高。

6、從股(gu)權(quan)結構來看，社保(bao)基金偏好(hao)股(gu)權(quan)相對分散、股(gu)權(quan)制衡度較(jiao)高的上市公司。

養老基(ji)金與(yu)社會(hui)保障基(ji)金的(de)投資(zi)風格相似，也會(hui)有(you)(you)上述持股偏(pian)好(hao)(hao)，即以價(jia)值投資(zi)為基(ji)礎，堅守安全第一的(de)原則，在配置(zhi)若干弱周期性(xing)行業(ye)的(de)同時，也會(hui)投資(zi)成長性(xing)較好(hao)(hao)的(de)行業(ye)，對(dui)公(gong)司的(de)基(ji)本面偏(pian)好(hao)(hao)從(cong)凈資(zi)產(chan)收(shou)益率、資(zi)產(chan)負債率出發， 偏(pian)好(hao)(hao)中小(xiao)股本規模、股權制衡度較高、流動性(xing)較好(hao)(hao)的(de)非國有(you)(you)上市公(gong)司。