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隨著人口出生率的下降以及人均壽命(ming)的延長(chang)，我國(guo)逐漸步(bu)入(ru)(ru)老(lao)(lao)齡化(hua)社(she)會(hui)(hui)，養老(lao)(lao)壓力不斷(duan)上升(sheng)。與此同(tong)時，養老(lao)(lao)基金實(shi)現保(bao)值(zhi)增(zeng)值(zhi)的主要方(fang)式是存銀行和買國(guo)債，個人賬戶收益率長(chang)期(qi)低(di)于通(tong)貨膨脹率，養老(lao)(lao)基金增(zeng)長(chang)慢且已(yi)出現收入(ru)(ru)增(zeng)幅低(di)于支付增(zeng)幅的現象，養老(lao)(lao)基金缺口不斷(duan)擴大。為了(le)實(shi)現養老(lao)(lao)基金的保(bao)值(zhi)增(zeng)值(zhi)，人力資(zi)源和社(she)會(hui)(hui)保(bao)障部、財(cai)政部會(hui)(hui)同(tong)有關(guan)部門研(yan)究起草了(le)《基本養老(lao)(lao)保(bao)險基金投(tou)資(zi)管理辦法》，決定啟用養老(lao)(lao)基金進(jin)入(ru)(ru)股市(shi)的改(gai)革舉措。近日，全國(guo)社(she)會(hui)(hui)保(bao)障基金理事會(hui)(hui)發布公告(gao)，公布了(le)21家(jia)基本養老(lao)(lao)保(bao)險基金證(zheng)券投(tou)資(zi)管理機構(gou)，這意味著養老(lao)(lao)基金入(ru)(ru)市(shi)已(yi)進(jin)入(ru)(ru)倒計時。

養老基金是廣大群眾的(de)“養命(ming)錢”，是重要的(de)公(gong)共資(zi)(zi)金，必須嚴格控制風險，堅持安全第一的(de)原則。在多元化投(tou)(tou)資(zi)(zi)方面，全國社(she)(she)會保(bao)(bao)障基金已經(jing)積累了可資(zi)(zi)借(jie)鑒的(de)經(jing)驗。統計顯示，自2000年(nian)(nian)(nian)基金成(cheng)立以(yi)來，截(jie)至2015年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)底，年(nian)(nian)(nian)平均(jun)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)率(lv)為8.82%，遠(yuan)高于此時(shi)間區間內的(de)年(nian)(nian)(nian)均(jun)通貨膨脹率(lv)（2.35%）。2003年(nian)(nian)(nian)6月，社(she)(she)保(bao)(bao)基金開始投(tou)(tou)資(zi)(zi)股(gu)票市(shi)場以(yi)來，除2008年(nian)(nian)(nian)受金融(rong)危機的(de)影響，其投(tou)(tou)資(zi)(zi)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)率(lv)為負外，都取得了正(zheng)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)。社(she)(she)保(bao)(bao)基金只有2004年(nian)(nian)(nian)、2008年(nian)(nian)(nian)、2011年(nian)(nian)(nian)沒有跑(pao)贏通貨膨脹率(lv)，但(dan)其投(tou)(tou)資(zi)(zi)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)率(lv)要好于當年(nian)(nian)(nian)上證指數(shu)的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)率(lv)。

總的(de)(de)來說，社(she)保基(ji)金(jin)實(shi)現了保值(zhi)增值(zhi)的(de)(de)目的(de)(de)。養(yang)(yang)老基(ji)金(jin)與社(she)保基(ji)金(jin)均屬于(yu)老百姓的(de)(de)保命錢，投資(zi)風(feng)格相似。本文在對社(she)保基(ji)金(jin)持股(gu)的(de)(de)行(xing)業配置及持股(gu)偏(pian)好(hao)進(jin)行(xing)描述性(xing)統計分(fen)析(xi)的(de)(de)基(ji)礎上，通過計量分(fen)析(xi)找出(chu)社(she)保基(ji)金(jin)持股(gu)比例(li)的(de)(de)影響因素，為投資(zi)者根據社(she)保基(ji)金(jin)的(de)(de)持股(gu)偏(pian)好(hao)發掘養(yang)(yang)老基(ji)金(jin)入市的(de)(de)投資(zi)機會提供有用線索(suo)。

社保基金A股投資概況

從投資額來看，2012年(nian)(nian)以來社保(bao)基(ji)金持(chi)(chi)倉市(shi)(shi)值(zhi)有極大的提高，2016年(nian)(nian)三季(ji)度持(chi)(chi)倉市(shi)(shi)值(zhi)是2012年(nian)(nian)一季(ji)度的5.35倍，達到17082384.58萬元，如(ru)表2所示，但社保(bao)基(ji)金A股持(chi)(chi)倉市(shi)(shi)值(zhi)占(zhan)流通市(shi)(shi)值(zhi)比(bi)依然較低，社保(bao)基(ji)金對A股的直接影(ying)響有限。

從(cong)投(tou)資風格上(shang)來看(kan)，社(she)(she)保(bao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)投(tou)資較為(wei)(wei)穩健(jian)，對大勢判(pan)斷(duan)較為(wei)(wei)準(zhun)確。將社(she)(she)保(bao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)A股(gu)(gu)(gu)持(chi)(chi)倉(cang)(cang)(cang)金(jin)(jin)額與上(shang)證(zheng)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)對比，如(ru)右上(shang)圖所示(shi)。2012前三(san)季度(du)上(shang)證(zheng)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)在(zai)2000點-2200之間窄(zhai)幅震蕩，社(she)(she)保(bao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)持(chi)(chi)倉(cang)(cang)(cang)金(jin)(jin)額較為(wei)(wei)穩定，2013年(nian)(nian)6月(yue)上(shang)證(zheng)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)見底(di)1849點，雖然指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)在(zai)下跌，但數(shu)(shu)據(ju)顯示(shi)社(she)(she)保(bao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)不僅沒(mei)有(you)減(jian)倉(cang)(cang)(cang)，反而不斷(duan)加(jia)(jia)倉(cang)(cang)(cang)，持(chi)(chi)倉(cang)(cang)(cang)金(jin)(jin)額由360多(duo)(duo)億元(yuan)增(zeng)加(jia)(jia)到(dao)540多(duo)(duo)億元(yuan)，市值增(zeng)加(jia)(jia)近50%。2014年(nian)(nian)6月(yue)至2015年(nian)(nian)6月(yue)的牛市中，社(she)(she)保(bao)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)持(chi)(chi)倉(cang)(cang)(cang)金(jin)(jin)額不斷(duan)上(shang)升，2015年(nian)(nian)6月(yue)30日(ri)達到(dao)峰值2207億多(duo)(duo)元(yuan)，持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)數(shu)(shu)量為(wei)(wei)946588.10萬股(gu)(gu)(gu)，之后開始減(jian)倉(cang)(cang)(cang)，9月(yue)30日(ri)持(chi)(chi)倉(cang)(cang)(cang)金(jin)(jin)額、持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)數(shu)(shu)量分(fen)別(bie)降為(wei)(wei)1484億多(duo)(duo)元(yuan)、877571.17萬股(gu)(gu)(gu)，分(fen)別(bie)下降32.75%、7.29%。在(zai)2016年(nian)(nian)1月(yue)上(shang)證(zheng)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)見底(di)2638點后，又開始逐步加(jia)(jia)倉(cang)(cang)(cang)。

社保基金持股行業分析

將社保基金2012年以來各報(bao)告(gao)期(qi)行(xing)(xing)業持(chi)倉(cang)(cang)(cang)(cang)的市(shi)(shi)(shi)值進行(xing)(xing)統計(ji)和排序，按持(chi)倉(cang)(cang)(cang)(cang)市(shi)(shi)(shi)值占(zhan)(zhan)(zhan)比由(you)高到低列出前(qian)六大重倉(cang)(cang)(cang)(cang)行(xing)(xing)業，計(ji)算該報(bao)告(gao)期(qi)前(qian)三大行(xing)(xing)業持(chi)倉(cang)(cang)(cang)(cang)市(shi)(shi)(shi)值占(zhan)(zhan)(zhan)比及前(qian)六大行(xing)(xing)業持(chi)倉(cang)(cang)(cang)(cang)市(shi)(shi)(shi)值占(zhan)(zhan)(zhan)比。

1、社(she)保基(ji)金偏(pian)向于(yu)選擇少(shao)數行業(ye)并重倉(cang)持有。

按申萬一級行業劃(hua)分，共28個行業，社保基金(jin)(jin)在(zai)前六大行業的持倉(cang)市(shi)值占比(bi)在(zai)42%-55%之間，其用一半左右的資金(jin)(jin)配置了(le)6個行業，在(zai)這一半資金(jin)(jin)中(zhong)，又有(you)一半以上的資金(jin)(jin)集(ji)(ji)中(zhong)投資了(le)少數3個行業，這說明社保基金(jin)(jin)投資行業集(ji)(ji)中(zhong)度較高。

2、社(she)保基金在行情(qing)低迷時(shi)持股(gu)集中度比行情(qing)好時(shi)更高。

2012年(nian)(nian)一季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)、三(san)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)及(ji)四季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)，2013年(nian)(nian)二(er)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)及(ji)四季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)，2014年(nian)(nian)一季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)及(ji)二(er)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)行(xing)情低迷，社(she)保基(ji)金前(qian)(qian)三(san)大(da)行(xing)業(ye)持(chi)倉市(shi)值(zhi)(zhi)占比(bi)(bi)均(jun)在(zai)(zai)30%以上(shang)，前(qian)(qian)六大(da)行(xing)業(ye)持(chi)倉市(shi)值(zhi)(zhi)占比(bi)(bi)均(jun)值(zhi)(zhi)高達50.39%。在(zai)(zai)2014年(nian)(nian)三(san)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)至2015年(nian)(nian)二(er)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)的牛市(shi)行(xing)情中，前(qian)(qian)六大(da)行(xing)業(ye)持(chi)倉市(shi)值(zhi)(zhi)占比(bi)(bi)均(jun)值(zhi)(zhi)為47.04%，集中度(du)有所(suo)降低。 2016年(nian)(nian)初(chu)熔斷(duan)政策出臺后，A股大(da)幅下跌，從1月12日起跌幅趨緩后，截至三(san)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)末(mo)，一直在(zai)(zai)低位盤整，社(she)保基(ji)金前(qian)(qian)六大(da)行(xing)業(ye)持(chi)倉市(shi)值(zhi)(zhi)占比(bi)(bi)均(jun)值(zhi)(zhi)為43.76%，持(chi)股的行(xing)業(ye)集中度(du)有所(suo)下移。

3、社保基金在保證資(zi)金安全性的情(qing)況下，在合適的時機也會介入趨(qu)勢向好(hao)的周期性行業(ye)，努力實現收益(yi)最大化。

從表3可以(yi)看出，在每個(ge)(ge)報(bao)告期(qi)(qi)，社保(bao)基金(jin)(jin)持倉(cang)市值(zhi)占比前(qian)(qian)六大行(xing)業(ye)中，都有若干個(ge)(ge)弱周期(qi)(qi)行(xing)業(ye)，如醫藥生物、食(shi)品飲料、公共事(shi)業(ye)、交通運輸等，這些行(xing)業(ye)受到宏(hong)觀經濟(ji)環境的(de)(de)影響(xiang)較小(xiao)，相應(ying)在市場(chang)中的(de)(de)波動幅度也較小(xiao)，在一定(ding)程度上(shang)保(bao)證了基金(jin)(jin)的(de)(de)安全。與(yu)此同時，社保(bao)基金(jin)(jin)投資時還考慮了行(xing)業(ye)的(de)(de)發展(zhan)前(qian)(qian)景，在合適的(de)(de)時機介入趨(qu)勢向好的(de)(de)周期(qi)(qi)性行(xing)業(ye)。以(yi)采掘(jue)、傳媒兩個(ge)(ge)行(xing)業(ye)為例，分(fen)別將社保(bao)基金(jin)(jin)在上(shang)述報(bao)告期(qi)(qi)內兩行(xing)業(ye)的(de)(de)持倉(cang)市值(zhi)占比與(yu)單季度凈(jing)利(li)潤同比增長做相關分(fen)析，發現兩者在0.05的(de)(de)水平上(shang)顯(xian)著正(zheng)相關，這說明(ming)社保(bao)基金(jin)(jin)注重(zhong)價值(zhi)投資，選股時注重(zhong)行(xing)業(ye)的(de)(de)增長潛(qian)力(li)。

社保基金的持股偏好

本文以季(ji)度(du)為單位(wei)，選取2014年(nian)6月30日至2016年(nian)9月30日共10個(ge)報告期(qi)為研究(jiu)范圍，主要(yao)原因是(shi)上證指數在這段(duan)時間里經歷(li)了上漲、下跌(die)、盤(pan)整(zheng)三個(ge)完整(zheng)的周期(qi)。

選取社保基(ji)金在上述報告期內所持A股上市(shi)公(gong)司(si)(si)為初始樣本，在此基(ji)礎上剔(ti)除了以下公(gong)司(si)(si)：

（1）銀行、證券和(he)保險類上市公司，因其行業有關數(shu)據特點(dian)與(yu)其他行業差異明(ming)顯。

（2）數(shu)據(ju)不齊全的上市公司。

最后確定的(de)樣本(ben)有6443個，具體分布如(ru)下：

1、社保基金持續重倉個股的特征分析

社(she)(she)保(bao)(bao)基(ji)金(jin)在10個報告期中(zhong)均(jun)持(chi)(chi)(chi)(chi)有(you)的(de)股票(piao)(piao)共91只(zhi)。從(cong)(cong)上(shang)市(shi)板(ban)塊上(shang)來(lai)看(kan)，創業板(ban)只(zhi)有(you)11只(zhi)，占比(bi)12.09%，社(she)(she)保(bao)(bao)基(ji)金(jin)風險(xian)偏(pian)好(hao)較低，創業板(ban)整(zheng)體估值偏(pian)高，其持(chi)(chi)(chi)(chi)股以中(zhong)小板(ban)、主板(ban)為主。從(cong)(cong)行業上(shang)來(lai)看(kan)，醫藥生物(wu)與(yu)食品飲料行業個股最多，分別有(you)16只(zhi)、9只(zhi)，這(zhe)與(yu)前(qian)面的(de)結論一致。從(cong)(cong)總股本來(lai)看(kan)，總股本在20億以下的(de)股票(piao)(piao)有(you)71只(zhi)，占比(bi)78.02%，說(shuo)(shuo)明(ming)社(she)(she)保(bao)(bao)基(ji)金(jin)偏(pian)好(hao)中(zhong)小盤股。從(cong)(cong)財務指標(biao)上(shang)來(lai)看(kan)，凈利潤、營業收(shou)入2年同比(bi)增長(chang)率大于15%的(de)公司家(jia)數(shu)分別有(you)61家(jia)、64家(jia)，占比(bi)分別為67.03%、70.33%，說(shuo)(shuo)明(ming)多數(shu)股票(piao)(piao)成(cheng)長(chang)性較好(hao)；資產負債(zhai)率超過60%的(de)上(shang)市(shi)公司只(zhi)有(you)15家(jia)，說(shuo)(shuo)明(ming)社(she)(she)保(bao)(bao)基(ji)金(jin)偏(pian)好(hao)長(chang)期償債(zhai)能力較強的(de)公司。此(ci)外，從(cong)(cong)2014年6月30開始，10個季度中(zhong)社(she)(she)保(bao)(bao)基(ji)金(jin)持(chi)(chi)(chi)(chi)續持(chi)(chi)(chi)(chi)有(you)一年的(de)股票(piao)(piao)有(you)185只(zhi)，持(chi)(chi)(chi)(chi)續持(chi)(chi)(chi)(chi)有(you)2年的(de)股票(piao)(piao)有(you)109只(zhi)，這(zhe)說(shuo)(shuo)明(ming)社(she)(she)保(bao)(bao)基(ji)金(jin)持(chi)(chi)(chi)(chi)股相對穩定，沒有(you)頻(pin)繁進(jin)行交易。

2、社保基金持股比例的影響因素

影響社保基金(jin)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)的(de)(de)因素主要包括上市公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)盈利能力、成(cheng)長(chang)性、運(yun)營能力、償債(zhai)能力、公(gong)(gong)司(si)規模、公(gong)(gong)司(si)治理及股(gu)(gu)(gu)票活躍度等多個(ge)方面。本(ben)(ben)文以社保基金(jin)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)數量(liang)占該樣(yang)本(ben)(ben)股(gu)(gu)(gu)上市流通股(gu)(gu)(gu)總(zong)(zong)數的(de)(de)比(bi)(bi)值(zhi)（簡稱社保基金(jin)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)）為(wei)(wei)因變量(liang)，選取扣非(fei)(fei)凈利潤同比(bi)(bi)增長(chang)率(lv)(lv)、營業(ye)收入同比(bi)(bi)增長(chang)率(lv)(lv)、存貨(huo)周轉率(lv)(lv)、資產負債(zhai)率(lv)(lv)、凈資產收益率(lv)(lv)、總(zong)(zong)股(gu)(gu)(gu)本(ben)(ben)、總(zong)(zong)資產、企(qi)(qi)業(ye)性質(zhi)（國企(qi)(qi)取值(zhi)為(wei)(wei)1，非(fei)(fei)國企(qi)(qi)取值(zhi)為(wei)(wei)0）、第(di)(di)一大(da)(da)(da)股(gu)(gu)(gu)東持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)除以第(di)(di)二至第(di)(di)十大(da)(da)(da)股(gu)(gu)(gu)東持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)之和(he)（該值(zhi)小于1取值(zhi)為(wei)(wei)1，大(da)(da)(da)于1取值(zhi)為(wei)(wei)0）、季度換(huan)手(shou)率(lv)(lv)等指(zhi)標(biao)為(wei)(wei)自變量(liang)，進行(xing)逐步回歸，經統計檢驗(yan)后，發現資產負債(zhai)率(lv)(lv)、凈資產收益率(lv)(lv)、總(zong)(zong)股(gu)(gu)(gu)本(ben)(ben)、企(qi)(qi)業(ye)性質(zhi)、第(di)(di)一大(da)(da)(da)股(gu)(gu)(gu)東持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)除以第(di)(di)二至第(di)(di)十大(da)(da)(da)股(gu)(gu)(gu)東持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)之和(he)、季度換(huan)手(shou)率(lv)(lv)六(liu)個(ge)指(zhi)標(biao)在1%的(de)(de)顯著性水平下，對持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)(li)的(de)(de)影響顯著，具體結論(lun)如下：

（1）資產(chan)負(fu)債與持股(gu)比例(li)負(fu)相關。資產(chan)負(fu)債率(lv)是(shi)反映公司負(fu)債水平的綜合指標。資產(chan)負(fu)債率(lv)越(yue)高(gao)，說明企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)投資規模(mo)過大，會直(zhi)接影(ying)響企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的變現(xian)能(neng)力和支(zhi)付能(neng)力。在資產(chan)負(fu)債率(lv)極高(gao)的情(qing)況(kuang)下，公司的長(chang)期償債能(neng)力受到(dao)限制(zhi)，可能(neng)會影(ying)響到(dao)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的信(xin)譽。社(she)保基金(jin)對資產(chan)負(fu)債率(lv)偏(pian)高(gao)上(shang)市公司的平均持股(gu)比率(lv)有所控制(zhi)，說明社(she)保基金(jin)把資金(jin)安(an)全放在第一位。

（2）凈(jing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)收(shou)益(yi)(yi)率與持(chi)(chi)股比(bi)例正相關。凈(jing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)收(shou)益(yi)(yi)率反映公司(si)所有(you)者權益(yi)(yi)的投資(zi)(zi)報(bao)酬率，具有(you)很強的綜合性。凈(jing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)收(shou)益(yi)(yi)率越高(gao)，公司(si)的盈(ying)利能力越強。社保基金對(dui)(dui)盈(ying)利能力較(jiao)強的上市(shi)公司(si)平均持(chi)(chi)股比(bi)例較(jiao)高(gao)，遵循價值投資(zi)(zi)理念。2016年(nian)三季報(bao)中，社保基金對(dui)(dui)春秋(qiu)航空、海瀾之(zhi)家、我(wo)武生物等個股的持(chi)(chi)股比(bi)例較(jiao)高(gao)，這些個股在(zai)報(bao)告期(qi)的凈(jing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)收(shou)益(yi)(yi)率均在(zai)15%以上。

（3）總(zong)股本與持股比例負相關。中(zhong)小股本的上市公司較(jiao)(jiao)大盤(pan)股成長性要好，有著較(jiao)(jiao)大的發展(zhan)空間，通常表現為業績的穩定增長，可以(yi)給予(yu)較(jiao)(jiao)高(gao)的估值，社(she)保基金在(zai)控制風險的前提(ti)下，也偏好成長性較(jiao)(jiao)好的公司，平均持股比例相對較(jiao)(jiao)高(gao)。

（4）社(she)保(bao)基金偏好股權相對(dui)(dui)分(fen)散、股權制(zhi)衡度(du)(du)較(jiao)高的(de)(de)上市(shi)公(gong)司(si)(si)。虛(xu)擬變量第(di)(di)一(yi)大(da)股東(dong)持股比(bi)(bi)(bi)例除以第(di)(di)二(er)(er)至第(di)(di)十(shi)大(da)股東(dong)持股比(bi)(bi)(bi)例之和用來度(du)(du)量上市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)(de)股權制(zhi)衡度(du)(du)，其(qi)回歸系數符(fu)號為正，當(dang)其(qi)取值為1時，第(di)(di)二(er)(er)至第(di)(di)十(shi)大(da)股東(dong)對(dui)(dui)第(di)(di)一(yi)大(da)股東(dong)的(de)(de)制(zhi)衡力比(bi)(bi)(bi)較(jiao)強，社(she)保(bao)基金的(de)(de)平均(jun)持股比(bi)(bi)(bi)例也相對(dui)(dui)較(jiao)高。股權制(zhi)衡度(du)(du)較(jiao)高的(de)(de)上市(shi)公(gong)司(si)(si)，股權結構呈(cheng)現多(duo)元化特(te)征(zheng)，能(neng)夠增(zeng)強董事(shi)會內部的(de)(de)制(zhi)衡，避免董事(shi)會做出極端決策(ce)；同時公(gong)司(si)(si)高級(ji)管理人員將同時面(mian)對(dui)(dui)控股股東(dong)和制(zhi)衡股東(dong)的(de)(de)雙重(zhong)監督，有(you)利于公(gong)司(si)(si)治理績(ji)效的(de)(de)提(ti)高，降低公(gong)司(si)(si)治理成(cheng)本。

（5）社保基(ji)金對非(fei)國(guo)有(you)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)股(gu)票的(de)平(ping)(ping)均持(chi)股(gu)比(bi)(bi)例要高于國(guo)企。虛(xu)擬變量企業(ye)性(xing)質與(yu)持(chi)股(gu)比(bi)(bi)例回歸系數的(de)符號(hao)為負(fu)，當其(qi)取(qu)值為1時，即上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)為國(guo)有(you)企業(ye)時，社保基(ji)金的(de)平(ping)(ping)均持(chi)股(gu)比(bi)(bi)例相(xiang)對較低。國(guo)有(you)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)可能存在較為嚴重的(de)內(nei)部(bu)人控制，管理(li)(li)相(xiang)對死板；非(fei)國(guo)有(you)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)的(de)大股(gu)東(dong)一般積極參與(yu)公司(si)(si)管理(li)(li)，其(qi)管理(li)(li)層的(de)行為目標與(yu)股(gu)東(dong)保持(chi)一致，公司(si)(si)一般具有(you)良好的(de)長效激勵(li)機制，這都(dou)有(you)利于非(fei)國(guo)有(you)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)創造更(geng)多的(de)企業(ye)價值。

（6）季(ji)度換手(shou)率(lv)(lv)(lv)與持股(gu)比例正相關(guan)。一方(fang)面換手(shou)率(lv)(lv)(lv)高(gao)的股(gu)票流(liu)動(dong)性較(jiao)(jiao)(jiao)好，交易(yi)較(jiao)(jiao)(jiao)為活(huo)躍(yue)，可以使社保(bao)基金的交易(yi)成本相對(dui)較(jiao)(jiao)(jiao)低；另一方(fang)面換手(shou)率(lv)(lv)(lv)高(gao)意味著有人氣，更容易(yi)獲得資金的青睞，上(shang)漲(zhang)空間也就越大。因此，社保(bao)基金對(dui)季(ji)度換手(shou)率(lv)(lv)(lv)高(gao)的股(gu)票的平均(jun)持股(gu)比例相對(dui)較(jiao)(jiao)(jiao)高(gao)。 

本文通過(guo)對(dui)社保基(ji)金2012年以(yi)來的持股偏好進行描(miao)述性(xing)統(tong)計(ji)分析(xi)和計(ji)量分析(xi)，得到以(yi)下結論：

1、社保基金偏向于(yu)選擇為數不多(duo)的行業并重倉持(chi)有，在行情(qing)低迷時持(chi)股(gu)集中(zhong)度比行情(qing)好(hao)時更高(gao)。

2、社保(bao)基金持(chi)倉(cang)市值占比(bi)前六(liu)大行業中(zhong)，都有(you)若干個弱周(zhou)期(qi)行業，如醫藥生物、食品飲料、公共(gong)事業、交通運輸等；但其在(zai)保(bao)證(zheng)資金安全(quan)性(xing)的情況(kuang)下，在(zai)合適的時(shi)機也會介(jie)入趨勢(shi)向好的周(zhou)期(qi)性(xing)行業，努力實(shi)現收益最大化。

3、社保(bao)基金堅守價值投(tou)資理念，對大勢判斷較為準確(que)。

4、從上市公(gong)司的基本面指標來看，社保基金偏(pian)好凈資產收(shou)益率高且資產負(fu)債率相對較低的公(gong)司。

5、從上市(shi)公司股(gu)本(ben)規模及股(gu)本(ben)性質來看，社(she)保(bao)基金對中小(xiao)股(gu)本(ben)、非國有上市(shi)公司的平(ping)均持股(gu)比(bi)例相(xiang)對較高。

6、從(cong)股權結構來看，社(she)保基(ji)金偏好股權相對(dui)分散、股權制衡度較高的上市(shi)公司。

養老基金與社會(hui)保障基金的(de)(de)投資(zi)風(feng)格相(xiang)似，也會(hui)有上述持股偏好(hao)，即以價值投資(zi)為(wei)基礎，堅守安全第一(yi)的(de)(de)原(yuan)則(ze)，在配(pei)置若干弱周期性行業(ye)(ye)的(de)(de)同時，也會(hui)投資(zi)成長性較好(hao)的(de)(de)行業(ye)(ye)，對公司的(de)(de)基本(ben)面偏好(hao)從凈(jing)資(zi)產收益率、資(zi)產負債率出發(fa)， 偏好(hao)中(zhong)小(xiao)股本(ben)規模、股權制衡度(du)較高、流(liu)動性較好(hao)的(de)(de)非國(guo)有上市公司。